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酱油龙头股票是多少(国内酱油龙头)

引言

中国各个区域之间的饮食文化差异大,比如传统名菜就有八大菜系,不同口味需求导致调味品的品类繁多,集中度提升速度慢。2018年,中国白酒/乳制品/调味品行业的零售规模分别约为1万亿元/2600亿元/1300亿元,行业前五强的合计市占率分别约30%/50%/20%,相比而言,调味品行业集中度提升空间更大。价值集训营今天将介绍国内酱油行业龙头:海天味业。

酱油龙头股票是多少

01

公司简介

日本与中国的饮食结构最为相似,酱油、醋、酱等均是两国非常重要的调味料。目前,中国人均GDP与日本1980年水平相当,中国整体经济发展水平滞后日本40-50年。调味品而言,日本领先我国约40年,日本调味品行业早在1973年就进入消费升级期,酱油先后经历了丸大豆酱油、有机酱油、鲜榨酱油和酿造酱油三个消费升级阶段。中国则在2012年前后步入消费升级期,参照日本调味品消费升级之路,预计这次中国调味品消费升级期将至少延续三十年。中国调味品升级方向主要是精品化、功能化、健康化,酱油呈现出从“老抽—一般生抽—高档生抽(如鲜味酱油)、功能酱油(如蒸鱼、拌面、煲仔饭)—零添加、有机酱油”的升级趋势。消费升级驱动调味品行业提价。2012-2017年,调味品销售收入年增速约为9.2%,其中销量年增速约为6%,价格贡献其余约3%增速。

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海天味业、龟甲万、味好美分别是中国、日本、美国的调味品龙头,其中龟甲万的整体发展程度领先海天60-80年。国际调味品公司发展分为四个阶段:初始期、成长期、成熟期以及衰退期:1)初始期持续时间约为30-40年,特点为主业全国化,收入增长快,费用率高。在此阶段,龟甲万和味好美均在聚焦调味品主业的基础上,布局调味品全国市场。2)成长期持续时间约20-30年,特点为企业开始品类扩张。在此阶段龟甲万及味好美通过收购其他调味品企业,实现品类扩张,并对外出口。3)成熟期持续时间约为50-60年,企业开始进行跨国和跨行业的扩张。龟甲万和味好美在此阶段实现对调味品上下游产业链的收购,进军餐饮、酒店、工业调味品等行业。4)最后是衰退期,开始战略收缩,收入增速放缓。目前龟甲万、味好美已经处于衰退期阶段,但海天味业还处于品类扩张的高速成长期阶段,中长期的业绩将较快增长。

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酱油行业,海天和李锦记为仅有的两家全国性品牌,而欣和、厨邦、千禾为区域性品牌,分别主要集中在山东、华南和西南地区。海天味业是1995年由25家佛山古酱园合并而成,是首批“中华老字号”企业之一,品牌底蕴深厚。公司以酱油产品为核心大单品,产销量连续二十三年稳居全国第一,目前海天酱油在餐饮终端渠道占据了25%市场份额,在零售渠道占据了7%市场份额,全渠道整体占比约为18%。

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目前,海天业绩主要由酱油贡献,同时也在不断扩大耗油、酱类等业务占比。2019年酱油/蚝油/酱类产量分别达到224/76/27万吨,收入分别达到116/35/23亿元,同比增长13.6%/22.2%/9.5%。目前,酱油贡献海天味业66%的营业收入,但酱油只贡献龟甲万30%的营业收入,相比之下,海天味业业绩仍严重依赖酱油,未来海天在品类多元化方面仍大有作为。

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海天成本中,直接材料(大豆、白砂糖、包材等)占比高达87%。由于原材料涨价,海天产品平均每2-3年提价一次,可以有效传导成本上涨压力。

除原材料涨价外,酱油提价的另一动力来自消费升级。酱油产品作为主力品类,公司中高端品类占比由2014年10%提高到2019年的40%以上,未来有望达到50%以上水平。三五期间由结构调整带来的酱油品类吨价年化增速有望达到约2.8%。

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02

业务模式

调味品属于单价低、选择随意性大的一般必选消费品,渠道非常关键。调味品终端渠道有餐饮、家庭、工业,餐饮渠道占比一直在提升,2017年三者占比分别为60%:30%:10%。目前餐饮渠道在调味品渠道中占比约提升至70%。

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餐饮渠道是调味品行业量最大、粘性最好的渠道,渠道易守难攻,成为调味品行业各公司的必争之地:1)稳定。高级酒店对品质要求高、菜式稳定,主厨通常不会更换调味料,调味品的使用要贯穿厨师生涯与餐厅菜系,一经选用,就不会轻易更换;海天还通过举办厨师推介会、赞助厨艺大赛等多种方式,培养厨师使用海天产品的习惯。2)注重品质。调味品在菜品成本中的占比较低,厨师为了追求菜品的美味与可口,通常会使用更高价位的调味品来提升口感,吸引更多的客户。相较于家庭渠道以及食品加工渠道,餐饮渠道更加看重产品的品牌与质量。3)大企业容易渗透。餐饮行业渗透首先需要具备较低的产品价格和过硬的产品质量。海天餐饮渠道的中大型容量产品价格要显著低于零售渠道。

海天的核心竞争力在于牢牢把握了餐饮渠道,强大经销商体系是海天渗透餐饮渠道的关键。海天给予了经销商体系充足的利润。以海天经销商毛利率10%-15%、净利率5%估计,再加上海天遥遥领先的产品销售周转率(1年周转不低于5次),按年化投资回报率ROIC=净利率*周转率公式测算,海天经销商大致拥有25%的年化投资回报率。高投资回报率保障了经销商渠道的快速渗透以及海天对经销商的强控制力。2019年,海天销售网络已经100%覆盖全国地级及以上城市,并对经销商采用“先款后货” 的强势结算方式。

海天经销商高渠道利润的关键在于低生产成本,海天酱油吨生产成本为行业内最低。成本优势主要源自:规模优势、技术优势。

(1)规模领先。2019年公司酱油/蚝油产量分别为224/76万吨,相当于行业内知名品牌的总和。

(2)技术研发能力领先。1) 原料使用率高:目前海天的大豆原料中,大豆和豆粕的重量比例为2:3,使用豆粕部分替代大豆原料帮助海天节省了大约15-20%的大豆原料成本,降低吨成本;2) 自动化程度高:自2003年引进全自动生产包装线,到2016年推出智能车间,海天实现了生产过程自动化和机械化,保证食品安全和提高生产效率,降低了人工成本;同时,通过信息化手段控制整个生产过程,提高了产品品质。

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行业前景

长期来看,海天味业增长点在于调味品品类扩张以及产业链延伸。中期来看,海天的酱油主业仍有较大发展潜力,机构预计未来十年(至2030年),中国酱油行业消费量年增速为4.2%、调味品价格保持约2.3%年增速,行业年增速水平约为6.5%(4.2+2.3%)。再加上酱油集中度提升,预计未来十年海天酱油的营业收入年增速约10%。海天增长点在于:人均消费量增加、消费升级、集中度提升。

(1)人均消费量增加。中国调味品人均消费量从2004年不足5kg/年上升至2018年10kg/年,年增速约5%,目前约为日本的40%,韩国的50%。机构预计未来10年,中国调味品消费量有望维持不低于5%的年化增速。

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(2)消费升级。食品安全性以及健康性成为中国居民消费首要考虑的因素。中国调味品行业自2012年步入消费升级期,以前每户家庭只需要一瓶酱油,目前随着产品功能细分,家庭中出现生抽、老抽、蒸鱼豉油等多品类酱油已经成为常态。

对比日本调味品龙头龟甲万,中国调味品行业的产品价格仍处于低位。海天酱油平均价格约10元/500ml,而龟甲万打造纯酿造及特级酱油,产品定位更加高端,平均价格约30元/500ml,高出海天酱油两倍之多。

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2012年,海天低端、中端、高端产品占比分别为30%、60%、10%,至2016年,高端产品占比提升至35%,预计未来高端占比会到达40-50%。由于高端、中端、低端产品毛利率各差将近5pct。海天中高端占比提升,将促使毛利率更进一步提高。

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(3)集中度提升。中国酱油行业集中度仍有提升空间,目前海天的市占率约18%,但对比日本酱油龙头龟甲万市占率(33.5%),海天的市占率可能有接近一倍提升空间。

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财务分析

2011-2020年海天营业收入年增速高达15.79%,归母净利润年增速高达23.53%,业绩快速增长。2011-2020年,海天加权ROE(净资产收益率)高达34.85%,盈利能力非常强。

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总结

海天味业是中国酱油行业龙头,目前还处于品类扩张的高速成长期阶段。餐饮渠道是调味品行业量最大、粘性最好的渠道,海天核心竞争力在于牢牢把握了餐饮渠道。海天酱油吨生产成本为行业内最低,给予了海天经销商体系充足的利润,从而渗透餐饮渠道。海天成本优势主要源自:规模优势、技术优势。机构预计未来十年(至2030年),中国酱油行业消费量年增速为4.2%、调味品价格保持约2.3%年增速,行业年增速水平约为6.5%(4.2+2.3%)。再加上酱油集中度提升,预计未来十年海天酱油营业收入年增速约10%。

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